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“合肥的成功，其他地方很难照着学。”
采访开始不久，浙江省创业投资集团有限公司总经理程俊华主动谈起了长鑫科技。最近的投资圈，这几乎是一个绕不开的话题。
7月27日，国产存储芯片龙头长鑫科技登陆科创板。上市首日，公司股价收盘大涨465%，市值突破3.28万亿元。按照公开数据测算，过去10年间，合肥国资累计投入约248亿元至300亿元，对应持仓市值约1.17万亿元，账面浮盈超过万亿元。
“合肥先有京东方，后来有蔚来，再到长鑫。几个重大项目连续成功，退出收益和产业发展反哺地方财力，也锻炼了专业团队，使他们下一次决策更专业、更大胆。”在程俊华看来，不少地方政府既缺少这样的资源禀赋，也很难在短期内复制由连续成功积累起来的能力。
就在长鑫科技上市引发热议的几个月前，同为国资投资平台操盘手的程俊华也成了投资圈的“红人”。
2026年1月，浙创投以9000万元领投成立仅一年多、尚处亏损状态的国产摩托车企业张雪机车。两个月后，这个年轻的中国品牌力压杜卡迪、雅马哈、川崎等国际老牌厂商，站上世界超级摩托车锦标赛葡萄牙站WorldSSP组别最高领奖台。
有人说程俊华“押中了冠军”，甚至将他称为“神级投资人”，但程俊华并不喜欢这种称呼。真正的投资发生在领奖台和上市敲钟之前——企业还没有利润，技术尚未完成验证，客户仍在观望，行业随时可能转向。
相比寻找“下一个长鑫科技”或“下一家张雪机车”，程俊华更关心另一个问题：当创新步入“无人区”，国有资本能否站进创新链，成为连接技术、客户、产业和地方资源的组织者？
浙创投总经理程俊华。 受访者供图
在财务报表之外判断人
走红之后，流量几乎是自己涌来的。自荐项目、合作邀约和采访需求接连找上门。然而，投资的成功从来无人能够保证。与“高高捧起”一同到来的，是更大的决策压力。
记者见到程俊华时，他刚结束了一次高强度出差：四天时间，从北京、天津到哈尔滨，连续走访五个项目。为了提高效率，他经常把多座城市、多个项目串联起来。
“项目必须到现场看。”程俊华说。技术究竟处于什么水平，厂房是否真实运转，团队状态如何，仅凭一份商业计划书很难判断。而在所有判断中，最关键的仍然是“人”。
比如对于张雪机车，浙创投内部就曾出现分歧。
在不少投资人看来，大排量摩托车偏消费属性，不属于人工智能、半导体、机器人等热门赛道。另一方面，企业成立时间短，尚未证明盈利能力；创始人张雪是典型的草根创业者，其组织管理和商业化能力仍需检验。
但是程俊华有不同看法：“不是喊得漂亮的才叫科技创新，也不是只有看起来非常前沿、非常未来的东西才叫科创。”近年来，国家相关部门持续关注内燃机、核心零部件和配套材料的自主研发，大排量发动机同样具有国产替代和产业升级价值。
更重要的是创始团队。为攻克三缸发动机等核心技术，张雪机车的研发投入占营收比重超过9%。项目投资经理沈千旸提交材料时，特意附上一段后来广为流传的“追记者”视频：张雪追着记者反复展示驾驶技术，这样的执着也体现在他之后的创业、研发中。
7月12日，中国摩托车制造商“张雪机车”的法国车手瓦伦丁·德比斯在比赛中。新华社发（翟政摄）
不过，一个冠军并不能证明所有投资判断都是正确的。真正考验投资机构的，还有项目偏离预期后的判断和行动。
2023年前后，光伏产业相对景气，带动高纯石英材料赛道升温，浙创投也布局过此类项目。
然而，光伏产能很快由扩张转向过剩，下游投资放缓，企业盈利远低于预期。原本可能快速放量的产品，突然失去了市场节奏。
要不要退出？
“如果团队本身出现问题，我们当然要调整态度，考虑退出或者采取其他动作。”程俊华说，“但如果企业仍在做真正的科技创新，只是遇到行业逆境，我们就要客观分析，再陪伴它一段时间。”
此后，团队几乎每月前往企业了解生产情况。同时，浙创投调动已投企业和产业链资源，从技术、产品和应用端进行交叉验证，帮助企业寻找从光伏向半导体市场延伸的可能性。
所谓投资于人，并非盲目相信，要看创始团队在环境变化时解决问题的能力；所谓耐心资本，也不是被动等待，而是在节点继续验证、组织资源和修正方向。
投早、投小、投硬科技
程俊华2018年入职浙创投时，国有投资机构更偏好成熟项目：企业最好已有三四千万元年度利润，具备完整财务数据，上市路径相对明确。项目研判则主要看收入、利润、银行流水、财务合规、法律风险和上市可能性。
这套方法的好处显而易见：风险更容易量化。企业形成一定利润规模，通常意味着产品、客户、渠道和内部管理已经初步成熟。即使最终未能上市，也可能凭借利润和现金流履行回购义务。
但是，早期科技企业恰恰不具备这些条件。它们可能只有实验室样品、几名核心研发人员和一条尚未被证明的技术路线。财务报表无法回答技术能否工程化，法律尽调也不能判断客户是否愿意更换供应商。若完全用成熟项目的标尺衡量，很多早期科技项目都不可能达标。
2019年，一家由清华大学教授团队创办的半导体设备企业进入了浙创投视野。企业账面亏损超过4000万元，设备刚送到客户处验证，能否形成订单尚不确定。按照过去的标准，这个项目显然不应进入投资范围。
项目在浙创投内部确实也遭遇了不小阻力，程俊华试图从财务报表之外找答案。
程俊华是团队中少有的工科背景投资人。进入创投行业之前，他在政府部门长期从事科技人才和创业项目评审相关工作。一开始，许多团队只有一份商业计划书，有的技术还停留在实验室阶段。
这段经历让程俊华早早就开始思索：当企业还没有收入和利润时，应该如何判断技术、团队和产业化前景？
那家半导体企业的商业计划书放到程俊华案头时，中兴事件刚发生不久。彼时，国内半导体产业对海外设备高度依赖，而晶圆生产对设备稳定性要求极高，一旦出现问题，可能造成数千万元损失。因此，晶圆厂没有动力轻易更换经过长期验证的国外产品。但是，外部技术封锁的风险，又迫使国内产业链寻找国产供应商。
既然传统财务指标无法支持这笔投资，程俊华便回到底层技术和产业逻辑上，以技术原理、工程化能力、客户验证进度以及国产替代的现实需求为项目争取机会。
他认为，与一些海外企业高管归国创业的项目相比，这家企业的技术来自国内高校的原始创新，知识产权风险相对较低；设备已经进入头部客户测试，则说明产业需求并非停留在概念层面。
项目最终落地，企业此后跻身国内半导体设备第一梯队。这次投资也成为浙创投突破成熟项目研判框架的重要起点。
浙创投投资上市公司案例。
从2023年开始，这种个案探索开始转向系统性重构。
一方面，资本市场逻辑发生了变化。过去，Pre-IPO项目具有较高的流动性溢价；2022年后，新股破发增多，部分企业上市前经过多轮融资，估值已透支未来增长，中后期进入的机构更容易面临估值倒挂。
另一方面，成熟期科技项目也变得越来越拥挤。“好项目不会在市场上长期等待投资人。”程俊华说，当企业收入、利润和上市预期都变得清晰时，往往已有多轮资本进入，估值也大幅上升。
因此，国资投资的节点不得不向前移动。这意味着人员结构、决策标准、考核机制和投后管理都要随之改变。
浙创投原有团队以金融、财务、法务人才为主，后来逐步引入机械、人工智能、生物医学等专业人才，也吸纳了一批具有市场化经验的投资人。
如今，程俊华外出尽调，常会带上机械工程、生物医学等方向的博士后。团队逐渐形成一套三维研判框架：看赛道是否具有足够空间，看创始团队能否持续解决问题，再通过第三方客户和产业链企业交叉验证。
于是，一套“投早、投小、投硬科技”的体系，在浙创投逐步建立起来。
浙创投官网展示的“发展之道”。
从发现价值到组织创新
国资投资为什么必须前移？更深层的原因，是中国科技产业所处阶段正在改变。
过去，一些产业可以通过引进、消化、吸收和工程化改进迅速成长。如今，部分领域已经接近甚至进入全球技术前沿。企业面对的不再只是“如何把已有产品做出来”，还要完成原始创新，将尚未成熟的科研成果转化为市场上从未存在过的产品。
从实验室到产业化，存在一段资本曾经最不愿进入、创新又最容易夭折的空当。这时，项目面对的不只是商业风险，还有技术风险、路线风险乃至认知风险。仅仅提供资金，未必能帮助企业跨过产业化障碍。
在程俊华看来，这恰恰是国有资本可以发挥作用的地方：依托自身信用、产业股东和地方协同能力，为早期科技企业组织验证场景、客户资源和产业配套，从被动出资人转向创新组织者。
2025年1月3日，在浙江省金华市新能源汽车小镇零跑汽车生产基地，新能源汽车在装配中。\n 新华社发（胡肖飞摄）
浙创投在金华金东区对新能源汽车产业的布局，就是这样一次尝试。
零跑汽车总部位于杭州，但核心产能大量布局在金华。程俊华判断，新能源汽车是足够大的赛道，零跑又具有较强的供应链管理和成本控制能力，是当地明确的链主企业。
但是，浙创投并没有直接投资零跑整车。整车项目投资体量大，多家企业长期亏损，最终竞争格局也不清晰。对浙创投而言，直接下注一家整车企业，风险与自身资金规模并不匹配。
他们将目光转向零跑背后的“鱼群”——大量零部件供应商。最终，浙创投出资40%，金东区政府出资30%，宏昌科技出资30%，共同设立基金，重点投资新能源汽车及零部件企业。
三方各自承担不同角色：地方政府负责产业落地和政企协调；宏昌科技正寻求向新能源产业转型，并已进入零跑供应链，可以提供产业端和市场端判断；浙创投则负责专业投资和基金管理。
“投资逻辑不能被招商目标取代。”程俊华提醒，地方政府希望项目落地、形成产值和就业，本身没有问题；但如果先确定招商目标，再倒推基金必须投资，投资行为就容易变形。
因此，浙创投与地方合作有两个前提：当地必须拥有清晰的主导产业；投资顺序必须是“先判断项目是否值得投，再讨论是否适合落地”，而不能为了招商强行投资。
采访过程中，程俊华始终回避“押注”“封神”之类的表达。对他而言，一场比赛的冠军，或者一家公司上市后的股价暴涨，都只是漫长创新过程中的某个时刻。它们容易被看见，却不是投资的全部。
热潮终会退去。真正留下的，是技术创新、企业成长和更完整的产业链。这或许也是“耐心资本”中比耐心更重要的部分：不只是等得起，还要在等待之中有能力行动，帮助创新真正发生。
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